毋庸置疑的事實是：2008年金融危機改變了發(fā)達國家的經(jīng)濟、金融認知，人們清晰地意識到：一個國家實體經(jīng)濟、尤其是制造業(yè)薄弱，即便是美國這樣擁有絕對貨幣霸權(quán)、金融實力的國家也難逃金融危機的命運。所以從那時起，“再工業(yè)化”成為世界主流。為此，全球貨幣政策發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變：以巨額基礎(chǔ)貨幣釋放，尤其是長期基礎(chǔ)貨幣釋放，大幅壓低了貨幣乘數(shù)，讓M2中基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的配比更加合理，更加符合實體經(jīng)濟發(fā)展需求。

　　為什么這樣的置換會更加滿足實體經(jīng)濟需求?因為，上世紀70年代中后期，由前美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克開創(chuàng)的“單一頂住通脹、單一利率調(diào)節(jié)”的貨幣政策方式實際走到了盡頭。特別值得注意的是：“單一頂住通脹、單一利率調(diào)節(jié)”是貨幣主義在宏觀調(diào)控領(lǐng)域最為典型的特質(zhì)。事實證明：在這樣一種貨幣調(diào)控方式之下，實體經(jīng)濟、尤其是制造業(yè)沒有生存空間。

　　鑒于M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)，所以“單一頂住通脹、單一利率調(diào)節(jié)”的貨幣政策則意味著，美聯(lián)儲“不投放基礎(chǔ)貨幣，而經(jīng)濟增長所以匹配的M2增長主要由貨幣乘數(shù)的提升予以提供”。從圖1中我們可以看到，2008年之前，美國“基礎(chǔ)貨幣在M2中的占比”不斷下行，當該數(shù)值達到11%時，美國發(fā)生空前強度的金融危機。

　　為什么“基礎(chǔ)貨幣在M2中的占比”過低會導致金融危機?因為，“基礎(chǔ)貨幣在M2中的占比的倒數(shù)”就是貨幣乘數(shù)?；A(chǔ)貨幣在M2中的占比過低則意味著貨幣乘數(shù)過高。圖2則告訴這樣的事實。當美國貨幣乘數(shù)達到9.09倍之時，美國發(fā)生空前強度的金融危機。

　　為什么貨幣乘數(shù)過高會導致金融危機?第一，美國金融危機實際是債務(wù)危機，而債務(wù)危機的無論如何都是“流動性危機”;第二，巨大的“流動性危機”一定是“金融期限嚴重錯配”的必然結(jié)果。

　　貨幣乘數(shù)過高會導致嚴重的“金融期限錯配”嗎?當然。按照貨幣學原理，貨幣乘數(shù)的另一種解釋是：金融周轉(zhuǎn)速度。我們說：貨幣乘數(shù)過高則意味著“金融周轉(zhuǎn)速度過快”，而“金融周轉(zhuǎn)速度過快”則意味著“金融周轉(zhuǎn)周期過短”。所以，我們必須清晰地意識到：“金融周轉(zhuǎn)周期”不斷降低的過程，就是金融短期化過程。進一步而言，鑒于實體經(jīng)濟對金融的需求是長期資本需求，越長越有利于實體經(jīng)濟、制造業(yè)發(fā)展，所以，金融周轉(zhuǎn)周期越短，金融短期化越嚴重，金融就越是背離實體經(jīng)濟需求，越是“脫實向虛”。正如圖三所示，在美國貨幣當局執(zhí)行“單一頂住通脹、單一利率調(diào)節(jié)”的政策方式之后，制造業(yè)在美國GDP中的占比每況愈下。

　　正因如此，我們給出的結(jié)論是：在貨幣主義的土壤里根本長不出實體經(jīng)濟，更長不出制造業(yè)。筆者認為，發(fā)達國家已經(jīng)充分意識到應(yīng)對貨幣主義危害，因此大膽改革：以巨額基礎(chǔ)貨幣釋放，尤其是長期基礎(chǔ)貨幣釋放，大幅壓低了貨幣乘數(shù)，讓M2中基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的配比更加合理，更加符合實體經(jīng)濟發(fā)展需求。

　　從圖4中我們可以看出：美國基礎(chǔ)貨幣大幅擴張(綠線)導致貨幣乘數(shù)(紅柱)大幅下跌，與此同時，M2增長平穩(wěn)，在過去12年間，M2增長1.3倍。

　　但反觀中國，2011年之后，中國放棄“量化調(diào)節(jié)”為主貨幣政策方式，而采用更多倚重“利率調(diào)節(jié)”的貨幣調(diào)控方式。其結(jié)果如圖5所示：基礎(chǔ)貨幣供給非常平穩(wěn)，但貨幣乘數(shù)不斷上漲。這就是說，中國經(jīng)濟增長所必需的M2匹配增長，主要依靠貨幣乘數(shù)的不斷提高來拉動，而這樣的貨幣政策方式，導致中國M2在過去的12年間增長5倍。遠遠超過了美國的1.3倍。更嚴重的是：整個過程中，中國金融短期化趨勢越發(fā)明顯而嚴重，這就是我們常說的“脫實向虛”。

　　上述貨幣、金融狀況反映在中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)上就是：制造業(yè)在GDP中的占比不斷下降，而服務(wù)業(yè)在GDP中的占比不斷提升。我們非常贊同中國現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的應(yīng)有增長，但這樣的增長必須建立在實體經(jīng)濟健康的基礎(chǔ)之上，而絕不該是“實體企業(yè)逃離實體經(jīng)濟”的結(jié)果。

　　所以我們認為，中國基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)和M2之間的上述變化是危險的。在此鄭重提出，希望當局認真研究新情況、新趨勢，以改革的眼光重新審視發(fā)達國家貨幣政策變化，極其積極意義，而且要有時不我待的緊迫感。(財務(wù)中心杜肖蘭提供，摘錄自網(wǎng)絡(luò))